Человек компетентный - это тот, кто заблуждается по правилам.
Поль Валери
Широко используемая в настоящее время для оценки капитальных вложений методология дисконтированного денежного потока имеет недостатки:
1. Оценка ожидаемых денежных потоков ложна, так как требуется
большая точность в предсказании изменения цен на выпускаемую продукцию и потребляемые ресурсы на несколько лет вперед. Ошибка велика как в вычислении будущих денежных потоков, так и при определении соответствующей безрисковой ставки процента.
2. Практическое использование принципа DCF крайне затруднено, когда проект включает один или несколько значительных «операционных опционов.. Операционные опционы возникают, когда менеджмент может отложить принятие решения о характере операции до какого-либо момента в будущем, когда будет разрешена какая-нибудь значительная неопределенность. Подобные операционные опционы усложняют расчет ожидаемых денежных потоков, безрисковых процентных ставок из-за сложной структуры рисков.
3. Принцип дисконтированного денежного потока косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. При его использовании не учитываются опционы, заложенные в реальных активах. Но финансовый менеджер может активно использовать их, предпринимая действия для нивелирования потерь по проектам или реализовывая потенциальные новые возможности.
Американские ученые С. Мейсон, Р. Мертон и Е. Альтман предположили, что должен быть сформулирован новый принцип оценки капитальных вложений, включающий в себя теорию ценообразования опционов на финансовых рынках ее развитым математическим аппаратом. Для этого необходимо провести аналогию между финансовыми опционами и операционными опционами, другими словами, представить инвестиционный проект как опционный контракт.
Опционный контракт - документ, удостоверяющий право покупки или продажи товара, валюты или ценных бумаг по оговоренной цене. Различают европейский опцион, допускающий покупку или продажу в определенный день, и американский опцион, допускающий покупку или продажу до определенного дня. Контракт на покупку называется call-опционом, на продажу - put-опционом.
Новый принцип оценки капитальных вложений сейчас находит на Западе все более широкое применение в практике анализа инвестиционных проектов в самых разных отраслях: горнодобывающая промышленность, добыча полезных ископаемых, перерабатывающая промышленность, машиностроение.
Модель Блэка-Шоулза была разработана в 1973 г. для оценки премии европейских call-опционов на акции. В основу модели положена концепция формирования безрискового портфеля активов, динамика стоимости которых не зависит от динамики курса акций. Рассматривался портфель, состоящий из акций и опциона.
При построении модели учитывался ряд ограничений:
- краткосрочные процентные ставки известны и постоянны в течение срока действия опциона;
- краткосрочные кредитные и депозитные процентные одинаковы;
- цена акции изменяется случайным образом с дисперсией, пропорциональной квадрату из цены акции, поэтому распределение возможных значений цен акций является логнормальным, дисперсия доходов по акциям постоянна;
- не учитываются операционные расходы на покупку/продажу опциона и акций, а также налоги.
Условие, согласно которому доходность безрискового портфеля, состоящего из акций и опционов, равна безрисковой ставке процента в любой момент времени, описывается с помощью частного дифференциального уравнения, решением которого и является формула Блэка-Шоулза.
В соответствии с этой формулой стоимость европейского опциона call определяется разностью между ожидаемым взвешенным курсом базового актива и ожидаемой дисконтированной величиной цены использования (издержками.
Для определения N(d) можно использовать таблицы для стандартной нормальной кривой или Excel-функцию НОРМСТРАСII(d). Она возвращает стандартное нормальное интегральное распределение, которое имеет среднее, равное нулю, и стандартное отклонение, равное единице.
Формулы позволяют рассчитывать не только размеры премий, но и решать обратную задачу - подбирать цены исполнения или даты истечения контракта. Это дает возможность анализировать итоги торгов, приводя премии по разным видам опционов (call, put) и разным ценам исполнения к «общему знаменателю».
Адаптация модели Блэка-Шоулза к материальным объектам инвестирования (земельные участки, месторождения, здания, сооружения, оборудование, технологии и др. ) проявляется в трактовке и методах расчета соответствующих параметров модели.
Если фирма связана с разработкой месторождения, то трактовка параметров модели будет такова: S - текущая стоимость разработанного месторождения; K - затраты на разработку месторождения; T- срок, отведенный на разработку месторождения; s - стандартное отклонение стоимости разработанного месторождения; r - безрисковая проектная ставка; N(d) - функция нормального распределения.
